沃森生物闹剧,戳破了HPV疫苗泡沫

沃森生物闹剧,戳破了HPV疫苗泡沫

文章经授权转自公众号:读懂财经(ID:dudongcj)作者:读懂财经

“你可以质疑我的能力,但不能质疑我的人品!”

上周六,沃森生物董事长李云春与各位投资者在电话会上你来我往,十分精彩。

“电话对战”的起因是,沃森生物打算以11.4亿的价格卖掉研发HPV疫苗的子公司——上海泽润32.6%的股权。

这家子公司,可是承载着不少投资者对沃森生物的殷切期待。上海泽润的2价HPV疫苗预计2022年上市,9价HPV疫苗也已进入临床阶段,颇有几分“印钞机”的模样。

但就是这样一家公司,仅作价35亿“贱卖”。这让投资者情何以堪?

看看大A股,远的有获得默沙东HPV疫苗独家代理权,股价暴涨10倍,市值超2200亿的智飞生物;近的有凭借2价HPV疫苗,一上市市值便超800亿的万泰生物。

沃森生物给出的35亿估值,大概是参考了在新三板挂牌的小弟康乐卫士。虽然后者的3价疫苗进入临床三期,9价疫苗进入临床二期,但其市值也不过27亿。

千亿与35亿,这巨大的估值落差,也难怪公司与投资者之间会上演“电话对战”。当然,也不能排除沃森生物转让背后没有利益输送,毕竟,过去十年公司迷之操作不少。

尽管沃森生物紧急取消了转让,但这场闹剧,将二级市场投资者日益打满的美好预期与产品商业化前景不明朗、不及预期的矛盾暴露无疑。

而这,可能会是创新药后黄金时代的常见现象。

沃森生物需要“故事”

沃森生物(SZ:300142)今年的业绩表现,无疑让人眼前一亮。

前三季度,公司营收15.66亿元,同比增长96.46%;净利润4.35亿元,同比增长261.79%。

业绩增长背后,自然是公司的产品大卖。今年前三季度,沃森生物累积批签发疫苗3578.02万支,同比增长23.52%。不过,就产品来看,批签发量增长的产品只有13价肺炎疫苗和百白破疫苗。

公司业绩突飞猛进主要受益于13价肺炎疫苗,该疫苗今年批签发249.03万支,去年同期为0。

业绩不错叠加疫苗概念,沃森生物的股价表现自然不差。截至12月4日,其股价累计涨幅为49.23%,期间最高涨幅甚至超过200%。

股价大涨之后,沃森生物看上去可不便宜。就目前来看,虽然昨日股价遭遇投资者“重锤”,但其市值依然有568亿,动态市盈率124倍。

要支撑当下的估值,一个13价肺炎疫苗显然是不够的。

这是因为,沃森生物是国内首家获批13价肺炎疫苗的企业,疫苗大卖很大程度上得益于其先发优势。

但先发优势,会被时间逐渐抹平。国内疫苗企业的开发策略,与仿制药类似,诸如康泰生物(SZ:300601)、兰州生物、科兴生物等多家竞对都在奋力追赶。目前,康泰生物的13价疫苗已进入注册阶段,兰州所的疫苗也已处于三期临床阶段。

当竞品逐渐上市之后,沃森生物想要占到便宜可不容易。这样的事情,公司曾经遭遇过。

2007年,沃森生物的Hib疫苗上市,为国内第二家。虽然占得先机,但随着越来越多的疫苗上市,其Hib疫苗批签发数量从高峰时期的1000万支回落到不足300万支。

显然,沃森生物需要更多的疫苗。而对于上周六愤慨万千的基金经理们来说,HPV疫苗就是一个性感的“故事”。

“性感”的HPV疫苗

HPV,即人乳头瘤病毒,传播方式广,会引起人体皮肤黏膜鳞状上皮增生,表现症状为寻常疣、生殖器疣等。HPV还是诱发女性宫颈癌的罪魁祸首,危害程度高。而HPV疫苗是全球唯一可以预防该病毒侵害的疫苗。

2018年,全球HPV疫苗规模超过33亿美元,是仅次于13价肺炎疫苗的重磅产品。当然,也是沃森生物13价肺炎疫苗后最值得的产品。

我国是宫颈癌高发的国家,发病率居世界第二。尽管受限产能等因素,2019年,国内HPV疫苗合计获得批签发1087.54万支,但市场规模也接近百亿,成为国内首个百亿疫苗品类。

更重要的是,国内HPV疫苗竞争并不激烈。目前,国内获批上市的仅有默沙东、GSK和万泰生物(SH:603392)的HPV疫苗。

而获得默沙东HPV疫苗独家代理权后,智飞生物(SZ:300122)在二级市场受到疯狂追捧,2016年至今股价累计涨幅近10倍,市值超2200亿,成为A股市值最高的疫苗股。

国产“独苗”万泰生物上市后,也备受追捧。今年前三季度,其营收、净利润分别为15.99亿、4.71亿,但市值却超过800亿。

值得注意的是,万泰生物的HPV疫苗今年5月获批上市,不到半年时间,为公司贡献9600万的收入。这为其带来极大的想象空间。

而国内,除万泰生物外,便是上海泽润在HPV疫苗的布局进展最快,已经到了商业化的关键阶段:

公司2价HPV疫苗于2020年1月完成III期临床试验数据揭盲工作,进入临床试验数据统计分析与临床研究总结阶段。9价HPV疫苗目前正在开展I期临床试验。

如果不出意外,上海泽润会成为第二家获批的国内HPV疫苗企业,别说百倍市盈率,母公司千亿市值都不是梦。

但基金经理们的满腔预期,终究是错付了。

管理层的估值预期:只值35亿

之所以要“贱卖”上海泽润,是因为在沃森生物看来,“未来HPV疫苗竞争激烈,盈利能力不行”。换句话说,上海泽润的商业化前景值得商榷。

这话,也并非空穴来风。

上海泽润进展较快的是2价HPV疫苗,9价疫苗的研发较慢。所谓“价”,指的是HPV病毒的种类数量。

2价HPV疫苗,针对两种病毒亚型,4价疫苗则针对4种病毒亚型。针对的病毒亚型越多,预防能力也就越强,售价自然也更高。

沃森生物闹剧,戳破了HPV疫苗泡沫

一般而言,当下的2价HPV疫苗,预防率在70%左右,而9价疫苗,预防率则能够达到90%。

尽管价格相对较高,但高价疫苗由于预防率更高的核心优势,更受市场欢迎。在美国市场,高价HPV疫苗对低价依靠形成明显的市场替代。

2价HPV疫苗于2010年在美国上市,2016年便因销量过低,退出美国市场;2016年9价HPV疫苗被纳入国家免疫规划后,美国儿童疫苗基金便不再采购4价HPV疫苗。

在我国,截至今年10月,批签发量最多的是9价疫苗,占比为39%;其次是4价疫苗,占比为30%,2价疫苗占比只有21%。

上海泽润的2价HPV疫苗预计2022年上市,但随着市场上高价疫苗的增多,其对低价疫苗的替代效应会愈发明显。

而在高价领域,正在开展9价HPV疫苗I期临床试验的上海泽润,要落后不少。目前处于临床三期的国产疫苗共5家,即使上海泽润最终研发成功,也只能赶个晚集。

届时,其市场表现将会如何,的确是个未知数。毕竟,在疫苗行业,先发者有先发优势,后发者很难有后发优势。

那么,在这种情况下,应该如何给上海泽润估值?沃森生物的看法是,参考一级市场。

“就在前一两个月惠生生物就把股份出让了,交易对价估值就是按照35亿元来的。另外我们对标同行,比如北京的康乐卫士(OC:833575),整个公司的估值大约是28亿元。”李云春对央视记者表示。

目前,康乐卫士3价HPV疫苗已经进入临床三期实验,而9价疫苗则处于临床二期。康乐卫士在新三板挂牌,最新市值为27.12亿元。

听上去有理有据,但在投资者心中,这样的管理层,不是谨慎就是坏。电话会议上,有基金经理建议大家积极向证监会举报、更换管理层。

于是有了李云春的经典回答,“你可以质疑我的能力,但不能质疑我的人品!”

“理想与现实”的矛盾

投资者与沃森生物,关于上海泽润巨大的预期差背后,很难说谁对谁错。

沃森生物转让上海泽润背后,有没有利益输送,很难说清楚。毕竟,近10年来,李云春的迷之操作不断,最近的一次就是2018年“贱卖”嘉和生物。

尽管沃森生物紧急取消了转让上海泽润,但这场电话对战,将二级市场投资者日益打满的美好预期与产品商业化前景不明朗、不及预期的矛盾暴露无疑。

一边是二级市场投资者对于HPV疫苗的美好预期,一边是沃森生物低价出售上海泽润的“谨慎”估值。理想预期被现实打“骨折”。

在创新药后黄金时代,这样的现象,或许不会少见。

由于审批加速等一系列政策推动的因素,国内创新药市场迎来发展良机。正因此,从2016年开始,医药行业一级市场吸引了大量资本流入。

Wind数据显示,2016年—2019年,国内一级市场创新药企业融资额接近500亿元,其中2018年融资额便超过200亿元。毋庸置疑,这是创新药的大时代。

在这波历史浪潮中,各路海归博士创办的创新药企,也如雨后春笋般登上舞台。在资本的推动下,这类还只有在研“管线”、没有收入的公司,估值水涨船高。

而相比一级市场的繁荣,二级市场更加疯狂。在注册制的浪潮下,这类创新药登陆资本市场后,估值更是直线上升。

其中,最为典型的,就是不久前登陆港股的创新药公司荣昌生物。根据发行价,荣昌生物估值超过200亿港币,较半年前的估值翻了1倍。而这期间,公司的基本面没有发生任何变化,新药依然没有上市,收入依然还是0。

二级市场投资者愿意“接盘”,自然是看中各家企业未来的商业化前景,俗称预期。对于这些享受了市场红利的企业来说,显然需要好好讲述他们的故事。

对于沃森生物的二级投资者来说,公司的HPV疫苗“故事”才刚刚开始,而公司却把它砸了个稀巴烂。

不过,在沃森生物原来的剧本里,已经备下了一个“故事”。根据电话会议,公司出让泽润生物的控股权,是为了有更多精力投入与艾博生物的合作,全力开发mRNA疫苗。

这绝对是当下的大热门,目前进度最领先的新冠疫苗,是辉瑞和拜恩泰克开发的mRNA疫苗。

此前,由于技术难度较高,全球mRNA疫苗的开发主要集中在拜恩泰克、Moderna及CureVac AG三家公司。而在此次新冠疫苗的开发中,国内的企业也开始尝试mRNA疫苗。艾博生物便是其中之一。

艾博生物由科学家英博创立,英博在Moderna有过十几年的研发经历。也就是说,沃森生物傍上了大腿。

但现在的问题是,卖不成上海泽润的沃森生物,下一步要如何讲mRNA疫苗的故事?

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